Fitch Ratings : L’OCP face à une décision stratégique majeure
Le communiqué de Fitch Ratings, publié jeudi 12 novembre depuis Dubaï, se divise en deux parties. L’agence confirme d’abord la note de l’OCP à BB+, avec une perspective stable. Ensuite, elle retire « toutes les notes ». La raison est claire : OCP « a choisi de cesser de participer au processus de notation ». En l’absence d’informations, Fitch ne peut plus évaluer. Il ne s’agit donc pas d’une sanction, mais d’une décision unilatérale de la direction du groupe.
Les explications du management : un message calibré
Suite à cette annonce, le management a diffusé des explications dans la presse, soigneusement élaborées : aucune dégradation, aucune conséquence sur les emprunts, et un argument central. La note BB+ de Fitch, considérée comme la seule à placer le groupe en catégorie spéculative, « brouillerait » la perception de sa qualité de crédit auprès des investisseurs. En parallèle, les agences S&P et Moody’s notent respectivement OCP BBB- et Baa3, toutes deux en catégorie investissement. Le groupe n’envisage pas de remplacer Fitch.
Une analyse critique de la décision
Cet argument s’avère peu convaincant. Les échelles des agences sont bien connues des professionnels : BB+ chez Fitch se situe en dessous de BBB- chez S&P et Baa3 chez Moody’s. Les investisseurs savent interpréter cet écart. Le communiqué indique également que la note de Fitch ne suggérait pas qu’OCP soit une entreprise fragile. L’agence évalue sa solidité intrinsèque à « bbb- », ce qui correspond à la catégorie investissement. Ce qui a tiré la note vers le bas, c’est un plafond : Fitch ne note jamais OCP au-dessus de l’État marocain, son actionnaire à 94%, qu’elle classe toujours BB+. En réalité, la « confusion » aurait été levée dès que Fitch aurait relevé la note du Royaume.
Les défis financiers d’OCP
En mettant fin à sa collaboration avec Fitch, OCP ne perd pas seulement une note défavorable, mais aussi un analyste indépendant qui publie ses résultats. Les prévisions de Fitch concernant la dette nette d’OCP sont préoccupantes : elle pourrait atteindre 4,3 fois l’EBITDA d’ici 2026, ce qui signifie plus de quatre années de résultats d’exploitation, et ne redescendra à 3 fois qu’en 2029. L’agence prévoit également une chute d’environ 30 % des volumes vendus de roche, d’acide et d’engrais en 2026, une marge d’EBITDA ramenée à 28 % et un flux de trésorerie disponible « neutre à négatif » pendant quatre ans. Le dividende sera « ajusté en fonction des résultats ».
Comparaison avec les concurrents : un tableau inquiétant
La comparaison avec les concurrents est révélatrice. Pour l’américain Mosaic, Fitch prévoit un endettement moyen de 2,6 fois l’EBITDA sur 2026-2028. Pour CF Industries, l’endettement est d’environ 1,5 fois, et pour l’israélien ICL, moins de 2,5 fois. OCP, en tant que numéro un mondial des engrais phosphatés, avec plus de 70 % des réserves mondiales, se retrouve plus endetté que des rivaux qui ne possèdent pas le dixième de ses atouts.
Atouts et dépendances : une situation délicate
Fitch reconnaît sans réserve les atouts d’OCP : des réserves immenses, une position de coûts parmi les meilleures du secteur, des usines intégrées et un virage vers le TSP, un engrais nécessitant moins de soufre et pas d’ammoniac, qui a représenté 33 % du chiffre d’affaires au premier semestre. La liquidité reste également confortable, avec 32,7 milliards de dirhams de trésorerie à la fin juin, face à 24,2 milliards d’échéances à court terme. Le problème ne réside pas dans l’entreprise elle-même, mais dans la trajectoire choisie par sa direction.
Dépendance aux importations et conséquences
Fitch rappelle qu’OCP dépend totalement des importations pour son soufre. La fermeture du détroit d’Ormuz et les interdictions d’exportation décidées par la Russie et le Kazakhstan ont fait grimper les prix de cet intrant indispensable. Cette dépendance, ignorée par l’entreprise, dirigée par Mostafa Terrab depuis 20 ans, se paie aujourd’hui au prix fort.
Impact sur les emprunts obligataires
Le retrait de Fitch impacte également les emprunts obligataires en dollars du groupe, qui perdent leur notation. OCP affirme qu’aucune clause n’est déclenchée : ni remboursement anticipé, ni modification des conditions. Bien que cela soit vrai sur le plan juridique, une obligation sans l’une de ses trois notes n’est pas perçue de la même manière par tous les investisseurs. Certains mandats de gestion exigent plusieurs notations, et supprimer une appréciation défavorable ne fait pas disparaître le risque qu’elle mesurait.
Recherche d’investisseurs : un signal d’alerte
Ce risque a été perçu par d’autres observateurs. Le 14 octobre, Bloomberg rapportait que le groupe cherchait des investisseurs étrangers pour plusieurs de ses filiales, qu’un grand chantier ralentissait faute de financement et que le dividende versé à l’État pourrait être gelé. En matière de dette, OCP est déjà, de loin, l’établissement public le plus lourd du Royaume.
| Rang | Établissement/ groupe public | Dette de financement (en milliards de DH) |
|---|---|---|
| 1 | Groupe OCP | 111,5 |
| 2 | ONEE | 55,9 |
| 3 | Groupe ONCF | 45,8 |
| 4 | ADM (Autoroutes du Maroc) | 37,9 |
| 5 | Crédit Agricole du Maroc | 28,4 |
Une décision managériale à questionner
Rompre avec une agence de notation est un droit, mais la manière dont cela a été fait en dit long sur le management. Une direction confiante dans ses choix aurait défendu ses chiffres devant l’agence, attendu le relèvement de la note du Royaume et permis aux investisseurs de comparer trois avis. La direction d’OCP a choisi de supprimer un avis et a justifié que deux suffisaient.
Un appel à la responsabilité
OCP appartient à l’État, donc aux Marocains. Son actionnaire est en droit d’attendre de ceux qui le dirigent qu’ils prennent en compte les mauvaises nouvelles plutôt que de les ignorer. Couper le thermomètre n’a jamais fait baisser la fièvre.